С оценкой стоимости акций в банковской практике приходится сталкиваться в различных ситуациях:
- при осуществлении сделок по их купле-продаже, в том числе при выкупе у акционеров;
- определении стоимости залога в процессе кредитования;
- принятии управленческих решений о дополнительной эмиссии ценных бумаг;
- приеме/передаче акций в доверительное управление;
- ликвидации или реорганизации (слияние, присоединение либо выделение самостоятельных юридических лиц из состава холдинга);
- внесении акций в уставный капитал другого юридического лица и т.д.
В принципе может показаться, что проблема оценки стоимости акций решается элементарно - достаточно обратиться к независимому оценщику, причем все издержки, связанные с оценкой акций, обычно возлагаются на клиента. Безусловно, в целом ряде случаев так и следует поступать - это прямо предписывает закон. Так, согласно п. 3 ст. 75 Федерального закона "Об акционерных обществах" (далее - Закон об АО) выкуп акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров (наблюдательным советом) общества, но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших за собой возникновение права требования оценки и выкупа акций. Как видим, хотя цена и назначается советом директоров (наблюдательным советом), но нижний порог цены определяется независимым оценщиком.
Однако в этом случае может возникнуть целый ряд проблем. Начнем с того, что на практике бывают такие ситуации, что клиенту услуги независимого оценщика обойдутся дороже стоимости оцениваемого пакета акций. Это может просто привести к потере клиента, с которым банк мог бы продолжать в дальнейшем взаимовыгодное сотрудничество. Кроме того, нет гарантии, что отчет об оценке не будет заказным.
Строго формально под рыночной стоимостью акции понимается наиболее вероятная цена, по которой она может быть отчуждена на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т.е. когда:
- одна из сторон сделки не обязана отчуждать акцию, а другая - не обязана принимать исполнение;
- стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
- акция представлена на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;
- цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за акцию и никакого принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;
- платеж за акцию выражен в денежной форме.
Но не все из перечисленных условий всегда соблюдаются. Например, далеко не все акции обращаются на открытом рынке. Условие о том, что одна из сторон сделки не обязана отчуждать акцию, вообще содержит внутреннее противоречие - если бы субъект не был вынужден отчуждать акцию или не желал ее приобрести, он не оказался бы стороной сделки. Кроме того, на стоимость акций влияют и некоторые другие факторы, которые выходят за рамки перечисленных выше условий. Чтобы показать, что это за факторы, необходимо остановиться на том, какие преимущества дает владение той или иной акцией.
Для этого прежде всего установим, как определяет акцию закон. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" (ст. 2) определяет акцию как эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.
Таким образом, основой для оценки акций служит определение их стоимости как инструмента, наделяющего владельца названными правами. При этом следует отметить, что извлечение прибыли возможно не только за счет получения дивидендов, но и за счет роста стоимости акций в связи с улучшением финансовых показателей компании, расширением ее бизнеса и увеличением стоимости активов, если акции будут реализованы.
В связи с правом на участие в управлении акционерным обществом наиболее важными характеристиками, определяющими стоимость пакета ценных бумаг при оценке рыночной стоимости акций, являются его размер, ликвидность и степень контроля, которую он обеспечивает.
Дополнительные права, предоставляемые акционеру в зависимости от размера пакета голосующих акций, которыми он владеет, приведены в табл. 1. Сколько стоит каждое дополнительное право в частности и вся их совокупность в целом - каждый акционер в определенных конкретных условиях решает для себя сам: здесь большой простор для торга - устоявшихся значений нет.

Таблица 1

Дополнительные права акционеров, определяемые размером
пакета акций

----T--------------T---------------------------------------T---------------
  N ¦ Размер пакета¦          Дополнительное право         ¦  Основание
 п/п¦              ¦                                       ¦предоставления
    ¦              ¦                                       ¦     <*>
----+--------------+---------------------------------------+---------------
  1 ¦>= 1%         ¦Право требования предоставления списка ¦Пункт 4 ст. 51
    ¦голосующих    ¦лиц, имеющих право на участие в общем  ¦
    ¦акций         ¦собрании акционеров                    ¦
----+--------------+---------------------------------------+---------------
  2 ¦>= 1%         ¦Право обратиться в суд с иском к члену ¦Пункт 5 ст. 71
    ¦размещенных   ¦совета директоров общества,            ¦
    ¦обыкновенных  ¦единоличному исполнительному органу    ¦
    ¦акций         ¦общества, члену коллегиального         ¦
    ¦              ¦исполнительного органа общества, к     ¦
    ¦              ¦управляющей организации (управляющему) ¦
    ¦              ¦о возмещении причиненных обществу      ¦
    ¦              ¦убытков                                ¦
----+--------------+---------------------------------------+---------------
  3 ¦>= 2%         ¦Право внести вопросы в повестку дня    ¦Пункт 1 ст. 53
    ¦голосующих    ¦годового общего собрания акционеров и  ¦
    ¦акций         ¦выдвинуть кандидатов в совет директоров¦
    ¦              ¦общества, коллегиальный исполнительный ¦
    ¦              ¦орган, ревизионную комиссию и счетную  ¦
    ¦              ¦комиссию общества                      ¦
----+--------------+---------------------------------------+---------------
  4 ¦>= 10%        ¦Право требования созыва внеочередного  ¦Пункт 1 ст. 55
    ¦голосующих    ¦общего собрания акционеров             ¦
    ¦акций         ¦                                       ¦
----+--------------+---------------------------------------+---------------
  5 ¦> 20%         ¦Право преобладания в отношении         ¦Пункт 4 ст. 6
    ¦голосующих    ¦зависимого общества                    ¦
    ¦акций         ¦                                       ¦
----+--------------+---------------------------------------+---------------
  6 ¦>= 25%        ¦Право доступа к документам             ¦Пункт 1 ст. 91
    ¦голосующих    ¦бухгалтерского учета и протоколам      ¦
    ¦акций         ¦заседаний коллегиального               ¦
    ¦              ¦исполнительного органа                 ¦
----+--------------+---------------------------------------+---------------
  7 ¦> 25%         ¦Право блокирования решений, принимаемых¦Пункт 4 ст. 49
    ¦голосующих    ¦большинством в три четверти голосов    ¦
    ¦акций         ¦                                       ¦
----+--------------+---------------------------------------+---------------
  8 ¦>= 30%        ¦Право обеспечения кворума на повторном ¦Пункт 3 ст. 58
    ¦голосующих    ¦собрании акционеров                    ¦
    ¦акций         ¦                                       ¦
----+--------------+---------------------------------------+---------------
  9 ¦> 50%         ¦Право обеспечения правомочности общего ¦Пункт 1
    ¦голосующих    ¦собрания акционеров и принятия решений,¦ст. 58, п. 2
    ¦акций         ¦принимаемых простым большинством       ¦ст. 49
----+--------------+---------------------------------------+---------------
 10 ¦75% голосующих¦Право принятия решений, требующих три  ¦Пункт 4 ст. 49
    ¦акций         ¦четверти голосов                       ¦
----+--------------+---------------------------------------+---------------

--------------------------------
<*> В графе указываются ссылки на соответствующие пункты Федерального закона "Об акционерных обществах".

С точки зрения степени контроля, которую обеспечивает то или иное количество акций, особо выделяют контрольный и блокирующий пакеты акций. Указ Президента РФ "О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий" (Приложение 1) под "контрольным пакетом акций" понимает любую форму участия в капитале предприятия, которая обеспечивает безусловное право принятия или отклонения определенных решений на общем собрании его участников (акционеров, пайщиков) и в его органах управления. Чисто теоретически под контрольным пакетом акций понимают долю в уставном капитале акционерного общества 50% + 1 акция. Однако практически (при широком распространении акций) контрольный пакет может составлять 30% или даже 20% акций.
Блокирующий пакет - это доля акций, позволяющая их владельцам накладывать вето на решения совета директоров акционерного общества. Обычно блокирующий пакет составляет долю в уставном капитале 25% + 1 акция.
Принимая во внимание отмеченные обстоятельства, можно отметить, что размер пакета акций играет существенную роль для определения цены, поскольку если оценивается контрольный пакет, то к его стоимости добавляется премия за контрольный характер, т.е. за возможность назначать руководство и осуществлять управление компанией. Величина премии за контроль может составлять 30 - 40% по сравнению со средней ценой, рассчитанной исходя из стоимости бизнеса и количества эмитированных акций, а скидка за неконтрольный характер пакета может доходить до 20 - 30%.
Кроме этого важной характеристикой, существенно влияющей на рыночную стоимость пакета акций, является ликвидность оцениваемых ценных бумаг. Наивысшей ликвидностью обладают акции открытых акционерных обществ, котирующиеся на основных биржевых площадках, а наименьшей - акции закрытых акционерных обществ, не присутствующие в открытом обороте. По этой причине акции обычно делятся на котируемые на бирже и некотируемые. По котируемым акциям обычно есть информация об их рыночной стоимости на основе реально заключенных сделок - это значительно упрощает расчет их стоимости. Соответственно акции, которые не котируются на бирже, как правило, не имеют информации по текущей рыночной стоимости, что соответственно усложняет их оценку. Таким образом, стоимость работ по оценке котируемых и некотируемых акций существенно различается.
В самом общем случае оценка акций осложняется тем, что существует масса подходов и методик оценки, которые не только дают достаточно широкий разброс итогового значения, но и отличаются степенью достоверности. Именно это обстоятельство и позволит независимому оценщику выйти на заказанные цифры.

* * *

Нередко банкам приходится иметь дело с предприятиями, акции которых не отличаются завидной ликвидностью. Объективная оценка таких акций значительно сложнее: экзогенная цена, устанавливаемая рынком, здесь отсутствует. И продавец, и покупатель соглашаются, что акция имеет определенную стоимость. Для продавца здесь важно не упустить своего, а для покупателя главное - не переплатить. По этой причине лица, желающие продать или купить акции частной компании, которые не прошли листинг ни на одной бирже, должны на что-то опираться, чтобы назвать свою цену акции. Итак, когда вероятный продавец и возможный покупатель акций компании, не зарегистрированной на фондовой бирже, начинают договариваться о цене акций, они должны как-то определить, чего эти акции стоят. Проблема заключается в поиске способа оценки стоимости акций. Выше уже говорилось, что существует несколько различных способов. Все они дают абсолютно разные результаты. Более того, один и тот же способ в силу присущего ему субъективизма можно использовать для получения самых различных значений. Тем не менее каждая оценка стоимости помогает покупателю и продавцу акций вынести свое суждение о цене (или диапазоне цен). Вот почему так важно ориентироваться в различных способах оценки стоимости акций при отсутствии ее официальной рыночной цены и знать, какое влияние та или иная оценка может оказать на мнение покупателя и продавца.
Как уже отмечалось, при рассмотрении различных способов оценки следует помнить причину, по которой производится оценка акций. Покупатель акций получает долю прибыли (доходов) предприятия и имеет право на дивиденды. Величина прибыли и дивидендов, которые он рассчитывает заработать на купленных акциях, оказывает значительное влияние на цену, которую он готов заплатить.
Продавец акций отдает свою долю будущей прибыли и дивидендов, поэтому цена, предлагаемая покупателем, должна быть достаточной для компенсации того, что он теряет. Если покупатель не предлагает достаточно большую сумму, а продавец (продавцы) имеет (имеют) достаточно акций для того, чтобы принудительно ликвидировать компанию, может статься, что ему (им) будет выгоднее раздробить компанию и продать ее активы по частям разным покупателям.
Как для покупателя, так и для продавца стоимость акции должна зависеть от дохода, который они могут получить (потерять) в будущем. Однако оценки будущей прибыли и дивидендов крайне ненадежны, поскольку трудно точно предсказать будущее. Понятно, что продавец скорее всего будет рисовать покупателю радужную картину будущего, тогда как покупатель, по всей видимости, будет осторожен и консервативен.
Обычно отправной точкой для оценки будущих прибыли и дивидендов является предположение о том, что прошедшие события повторятся и продолжатся в будущем. По этой причине для оценки стоимости акций часто используются отчетные данные о величине прибыли и дивидендов за прошедшие периоды времени несмотря на то, что истинной целью анализа является будущее.
Психологически продавец акций может вести переговоры с потенциальным покупателем с позиций слабости или силы. Если владелец акций уже отчаялся заработать хоть сколько-нибудь денег на их продаже и имеется всего один заинтересованный покупатель, то продавцу, возможно, придется продать акции за символическую цену. С другой стороны, если покупатель очень хочет получить эти акции (возможно, для создания блокирующего пакета в компании или для получения контрольного пакета) и не может найти продавца, согласного на более низкую цену, то продавец в этом случае будет хозяином положения и может диктовать свою цену. Вот почему всегда целесообразно прощупать позицию контрагента.
Если же покупатель и продавец выступают на равных, т.е. не имеют выраженных преимуществ по отношению друг к другу, то методы оценки стоимости акций в этом случае являются единственно полезным показателем реальной цены.
Согласно Закону об АО каждая акция имеет номинальную стоимость. При первом выпуске акции ее номинальная стоимость может быть принята как рыночная, если подписчики платят за акцию по номиналу. Если же компания продает новые акции выше номинала, то рыночная стоимость будет соответствовать продажной цене, т.е. превышать номинал, а сумма разницы между продажной и номинальной стоимостью акций, вырученной в процессе формирования уставного капитала акционерного общества (при учреждении общества) за счет продажи акций по цене, превышающей номинальную стоимость, будет учитываться на счете 83 "Добавочный капитал" в корреспонденции со счетом 75 "Расчеты с учредителями" (см. План счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности организаций, утвержденный Приказом Минфина России от 31.10.2000 N 94н).
Однако во всех других случаях номинальная стоимость акций, как правило, сильно отличается от их реальной стоимости. (Если посмотреть цены котируемых на фондовой бирже акций, хорошо видна разница между номинальными и рыночными стоимостями этих акций.) Следовательно, когда владелец устанавливает цену своих акций, их номинальная стоимость никоим образом не является определяющим фактором в этом процессе. Стоимость акций определяется только соотношением спроса и предложения на открытом рынке ценных бумаг. Правда, это справедливо главным образом по отношению к акциям, которые торгуются на биржевом рынке. Стоимость же акций, не имеющих широкого обращения, приходится определять иными методами, которые будут изложены в статье.
Оценка бизнеса и оценка акций тесно взаимосвязаны между собой. Для определения стоимости хотя бы одной акции необходимо провести рыночную оценку бизнеса всего предприятия, а затем выделить стоимость интересующей нас доли (по количеству акций) из общей стоимости. Под оценкой бизнеса предприятия понимается оценка всех без исключения его активов: недвижимости, оборудования, транспорта, различных прав и обязательств, дебиторской и кредиторской задолженности, интеллектуальной собственности и т.д. Исходя из этого оценка акций есть не что иное как оценка бизнеса.
В ряде случаев только независимая оценочная экспертиза имущества позволит сделать обоснованный вывод о реальной стоимости имущества предприятия, о стоимости доли этого имущества, приходящейся на приобретаемый пакет акций, а также о возможных будущих доходах от бизнеса. И банковским работникам полезно ориентироваться в используемых для этого методах оценки.

Подход к оценке на основе активов

Данный подход представляет собой совокупность методов оценки стоимости предприятия (бизнеса), основанных на определении рыночной или иной стоимости активов за вычетом рыночной или иной стоимости обязательств. Иногда этот подход называют затратным, хотя некоторые авторы оспаривают правильность подобного названия.
Следует особо подчеркнуть, что оценивать акции исключительно на данном подходе, несмотря на его простоту, в самом общем случае считается недопустимым, поскольку предприятие (либо доля в нем) приобретается в расчете на те доходы, которые оно будет приносить в будущем, тогда как подход на основе активов учитывает только то, какие вложения были сделаны в предприятие в прошлом. Грубо говоря, оценка с использованием данного подхода - это "синица в руках".

Оценка акций на базе ликвидационной стоимости

Ликвидационная стоимость акций - это сумма денег, которую получат владельцы акций в том случае, если предприятие будет ликвидировано, активы раздроблены и проданы по частям разным покупателям.
Если ликвидационная стоимость акций окажется выше, чем цена, которую возможный покупатель желает заплатить за них, то, вероятно, владелец акций скорее предпочтет распродать активы компании через ликвидацию, нежели станет продавать акции по низкой цене, предложенной покупателем.
Здесь необходимо заметить, что и ГОСТ Р 51195.0.02-98, и СТО РОО 20-03-96 определяют ликвидационную стоимость как стоимость при вынужденной продаже, т.е. как денежную сумму, которая реально может быть получена от продажи собственности в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости. В некоторых странах к ситуациям вынужденной продажи могут быть отнесены случаи с недобровольным продавцом и покупателем или покупателями, информированными о затруднениях, испытываемых продавцом.
Несмотря на то что мы рассматриваем случай ликвидации компании на основании добровольного решения акционеров, а не вследствие несостоятельности, и в этом случае, казалось бы, распродажу активов можно осуществлять в течение такого периода времени, чтобы можно было получить самые высокие цены за продаваемые активы, не следует забывать, что фактор времени в таком случае может играть отрицательную роль. Она заключается в том, что увеличиваются расходы, связанные с владением активами до их продажи, в частности затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, затраты, связанные с обеспечением сохранности машин, оборудования, объектов недвижимости, наконец, управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Вследствие этого ликвидационная стоимость может быть уменьшена на сумму излишних расходов, связанных с ликвидацией, нематериальных активов, величину ущерба от нарушения контрактов.
Принимая во внимание сказанное и учитывая ограниченный срок экспозиции активов при их продаже, необходимо ориентироваться на ликвидационную, а не рыночную стоимость активов, хотя обязательства принимаются к расчету по рыночной стоимости.
Понятно, что при определении ликвидационной стоимости бизнеса стоимость деловой репутации и нематериальных активов, связанных с получением доходов в будущем, обесценивается и принимается равной нулю. Необходимо учитывать также, что отдельные акционеры не могут заставить предприятие добровольно самоликвидироваться, если только их доля не очень значительна и вариант разделения компании просто отсутствует. По этой причине уместно вспомнить, что мы говорили выше о степени управления и контроля, предоставляемого тем или иным пакетом акций. Другими словами, необходимо принимать во внимание, является ли ликвидация и разделение активов для продажи по частям реалистичным предположением при рассматриваемых обстоятельствах. Это обстоятельство обязательно необходимо проверять и в отчете независимого оценщика. Если такое предположение сделано неоправданно, то оно сильно дискредитирует отчет.
Отметим, что ликвидационная стоимость помогает акционерам определить минимальный доход, на который они могли бы рассчитывать, владея своими акциями. Минимальная доходность определяется очень просто: если ликвидационную стоимость пакета акций можно инвестировать с безрисковым доходом, например 10%, то сохранение акций может быть оправданно только в том случае, если совокупный доход от дивидендов и прироста их курсовой стоимости составит более 10% (сумма премии зависит от степени рискованности инвестиции).
Итак, ликвидационная стоимость акций есть:
- чистая реализационная, или ликвидационная, стоимость всех активов;
- минус долгосрочные (например, облигационные) и краткосрочные обязательства предприятия;
- минус издержки ликвидации.
Кроме того, ликвидационная стоимость простых акций определяется путем вычитания ликвидационной стоимости привилегированных акций и задолженности по дивидендам, подлежащим выплате по привилегированным акциям. При наличии привилегированных акций необходимо помнить, что согласно п. 2 ст. 32 Закона об АО в уставе общества должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость) по привилегированным акциям каждого типа. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость по привилегированным акциям считаются определенными также, если уставом общества установлен порядок их определения.
Если уставом общества предусмотрены привилегированные акции двух и более типов, по каждому из которых определен размер дивиденда, то уставом общества должна быть также установлена очередность выплаты дивидендов по каждому из них, а если уставом общества предусмотрены привилегированные акции двух и более типов, по каждому из которых определена ликвидационная стоимость, - очередность выплаты ликвидационной стоимости по каждому из них. Следует также иметь в виду, что:
- земля и здания, находящиеся в полной собственности, должны продаваться по их текущей рыночной стоимости;
- машины, механизмы и другое производственное оборудование можно продать за сумму, меньшую их балансовой стоимости, поскольку издержки ликвидации могут быть высокими, а стоимость подержанной техники - низкой;
- запасы скорее всего можно продать с некоторой прибылью;
- дебиторы должны погасить свои долги полностью. Не следует забывать, что в общую стоимость активов следует включать денежные средства в банке и кассе.
Рассмотрим пример определения ликвидационной стоимости акций (см. табл. 2). Для этого будем отталкиваться от баланса на последнюю отчетную дату (здесь и далее цифры условные).

Таблица 2

Исходные данные для расчета ликвидационной стоимости
акций, руб.

-----------------------------------------------------T---------T-----------
 Основные средства                                   ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Земля и здания                                      ¦         ¦ 1 400 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Машины, оборудование и другие основные средства     ¦         ¦ 3 000 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
                                                     ¦         ¦ 4 400 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Оборотные средства                                  ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Запасы                                              ¦  800 000¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Дебиторская задолженность                           ¦  900 000¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Денежные средства                                   ¦  100 000¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
                                                     ¦1 800 000¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Краткосрочные обязательства                         ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Займы и кредиты                                     ¦  500 000¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Кредиторская задолженность                          ¦  300 000¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
                                                     ¦  800 000¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Чистые текущие активы                               ¦         ¦ 1 000 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Итого: активы за минусом краткосрочных обязательств ¦         ¦ 5 400 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
                                                     ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Долгосрочные обязательства                          ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Облигационные займы                                 ¦         ¦ 1 000 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
                                                     ¦         ¦ 4 400 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Капитал и резервы                                   ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Уставный капитал (стоимость акций, проданных по     ¦         ¦ 2 000 000
 номиналу, т.е. 2000 простых акций по 1000 руб.      ¦         ¦
 каждая)                                             ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Нераспределенная прибыль                            ¦         ¦ 2 400 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
                                                     ¦         ¦ 4 400 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------

Если говорить о ликвидации предприятия, то реализация машин и оборудования могла бы принести 1 800 000 руб., а продажа запасов - 960 000 руб. Согласно недавней оценке земли и зданий независимым оценщиком их стоимость составляет 3 600 000 руб. Ликвидационные издержки оцениваются в сумму 500 000 руб.
Какова ликвидационная стоимость одной акции при этих условиях? Чтобы ответить на поставленный вопрос, необходимо определить ликвидационную стоимость активов (см. табл. 3).

Таблица 3

Ликвидационная стоимость активов, руб.

-----------------------------------------------------T---------T-----------
 Земля и здания                                      ¦         ¦ 3 600 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Машины и оборудование                               ¦         ¦ 1 800 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Запасы                                              ¦         ¦   960 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Дебиторская задолженность                           ¦         ¦   900 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Денежные средства                                   ¦         ¦   100 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Ликвидационная стоимость активов                    ¦         ¦ 7 360 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Обязательства, подлежащие погашению:                ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 - ликвидационные издержки                           ¦  500 000¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 - облигационные займы                               ¦1 000 000¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 - займы и кредиты                                   ¦  500 000¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 - кредиторская задолженность                        ¦  300 000¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
                                                     ¦         ¦ 2 300 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Ликвидационная стоимость акций                      ¦         ¦ 5 060 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------

Тогда ликвидационная стоимость одной акции составит: 5 060 000 / 2000 = 2530 руб.
Таким образом, если акционеры как коллектив желают продать предприятие, но не могут найти покупателя, готового заплатить больше 2530 руб. за акцию, то им имеет смысл пойти на ликвидацию компании.

Оценка акций на базе балансовой стоимости

Отличие оценки акций на базе балансовой стоимости отличается от оценки на основе ликвидационной стоимости тем, что предприятие считается действующим. В этом случае сбрасывать со счетов стоимость деловой репутации и нематериальных активов, связанных с получением доходов в будущем, уже нельзя.
Балансовая стоимость активов - это их стоимость по бухгалтерским книгам и балансу предприятия. Поскольку не все активы финансируются акционерами, балансовая стоимость акций определяется через балансовую стоимость всех активов (внеоборотных и оборотных) за минусом долгосрочных (например, облигационных) и краткосрочных обязательств предприятия.
Балансовая стоимость основных средств берется за вычетом износа, т.е. используется их чистая балансовая стоимость.
Если имеются привилегированные акции, балансовая стоимость простых акций определяется путем вычитания номинальной стоимости привилегированных акций.
Балансовая стоимость простых акций может быть определена также и другим способом - как номинальная стоимость акций плюс балансовая стоимость резервов. Эта величина называется собственным капиталом предприятия.
Рассмотрим пример определения балансовой стоимости акций при следующих исходных данных (см. табл. 4).

Z
Чему будет равна балансовая стоимость одной акции? Общая балансовая стоимость акций равна 1 800 000 руб. (акционерный капитал плюс резервы). Балансовая стоимость одной акции равна 1 800 000 руб. / 1000 акций = 1800 руб.
(Другой способ: чистые активы равны 1 800 000 руб., что эквивалентно балансовой стоимости акционерного капитала, так как привилегированных акций нет.)
Балансовая стоимость акций иногда используется для предположительного определения "ценности" активов, на которые эти акции выпускаются. Чем выше балансовая стоимость акции по сравнению с ее номиналом, тем выше степень ее обеспеченности активами предприятия. И напротив, если балансовая стоимость ниже номинала акции, то она имеет низкую степень обеспеченности активами. Соответственно этому акции, имеющие высокую балансовую стоимость, можно продать за более высокую цену, нежели акции с аналогичной низкой стоимостью.
Следует признать, что балансовую стоимость считают очень грубым приближением стоимости активов. Скажем, земля и здания могут быть учтены по цене их приобретения, и при изменении цен на недвижимость их балансовая стоимость не будет соответствовать действительности. Балансовая стоимость машин и оборудования зависит от принятого на предприятии метода начисления амортизации. Запасы, учтенные по цене приобретения, вероятнее всего, имеют заниженную оценку, хотя и не в такой степени, как основные средства.
Еще одно искажение связано с тем, что балансовая стоимость не учитывает существование активов, списанных и не включенных в баланс, например затрат на опытно-конструкторские работы. Это приводит к тому, что стоимость акций предприятий, у которых названные расходы велики, оказывается заниженной.

Оценка акций на базе восстановительной стоимости

Оценка по восстановительной стоимости представляет собой сумму, которая была бы затрачена, если бы активы предприятия нужно было заменить в их текущем состоянии и по текущим ценам. (Например, если агрегат проработал половину предполагаемого срока службы и для замены его на новый необходимо 700 000 руб. В этом случае его оценка по восстановительной стоимости составляет половину суммы, т.е. 350 000 руб.).
Как правило, за некоторыми незначительными исключениями оценка активов по восстановительной стоимости представляет собой достоверный показатель их стоимости для предприятия при условии, что предприятие собирается продолжать свою деятельность. В этой связи оценку по восстановительной стоимости можно считать оценкой стоимости действующего предприятия.
Оценка акций по восстановительной стоимости предполагает оценку всех активов по восстановительной стоимости, из которой затем вычитаются долгосрочные (например, облигационные) и краткосрочные обязательства предприятия.
При наличии привилегированных акций оценка собственного капитала по восстановительной стоимости определяется вычитанием номинальной стоимости привилегированных акций.
Рассмотрим пример оценки одной акции на основе восстановительной стоимости. При этом будем исходить из того, что восстановительная стоимость материально-вещественных активов приведена в табл. 5, а остальные данные берутся из табл. 4.

Таблица 5

Восстановительная стоимость материально-вещественных
активов, руб.

---------------------------------------------------------------T-----------
 Земля и здания                                                ¦ 2 000 000
---------------------------------------------------------------+-----------
 Машины, оборудование и другие основные средства с поправкой   ¦   680 000
 на износ                                                      ¦
---------------------------------------------------------------+-----------
 Запасы                                                        ¦   260 000
---------------------------------------------------------------+-----------

Общая оценка простых акций по восстановительной стоимости представлена в табл. 6.

Таблица 6

Оценка акций на базе восстановительной стоимости, руб.

-----------------------------------------------------T---------T-----------
 Восстановительная стоимость                         ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Земля и здания                                      ¦         ¦ 2 000 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Машины, оборудование и другие основные средства     ¦         ¦   680 000
 с поправкой на износ                                ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Запасы                                              ¦         ¦   260 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Дебиторская задолженность                           ¦         ¦   360 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Денежные средства                                   ¦         ¦   100 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Восстановительная стоимость активов                 ¦         ¦ 3 400 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
                                                     ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Обязательства                                       ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Облигационные займы                                 ¦ 600 000 ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Кредиторская задолженность                          ¦ 400 000 ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
                                                     ¦         ¦ 1 000 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------
                                                     ¦         ¦
-----------------------------------------------------+---------+-----------
 Оценка простых акций по восстановительной стоимости ¦         ¦ 2 400 000
-----------------------------------------------------+---------+-----------

Принимая во внимание, что акционерным обществом была выпущена 1 тыс. акций (см. табл. 4), можно определить, что восстановительная стоимость одной акции равняется 2 400 000 руб. / 1000 акций, т.е. 2400 руб.
Строго говоря, если акционер хочет продать свои акции, то их оценка по восстановительной стоимости его мало интересует (за исключением того редкого случая, когда он владеет всеми акциями предприятия и намеревается использовать средства от его продажи для создания идентичного предприятия в другом месте). В то же время вероятный покупатель акций, хотя он и не предполагает создать предприятие путем покупки активов, возможно, захочет оценить, во что бы это ему обошлось, чтобы знать цену предложения на перспективу.
Отметим некоторое противоречие в оценке акций на основе восстановительной стоимости. Оценка по восстановительной стоимости есть стоимость, определяемая исходя из предположения о непрерывности функционирования предприятия, и, казалось бы, должна быть ориентирована на то преимущество, которое получит акционер, если предприятие будет продолжать работать. Но это преимущество заключается не в стоимости активов, а в прибыли (доходах) и дивидендах. Но они-то в расчет и не принимаются.
К тому же замены активов предприятия может быть недостаточно для воспроизводства его достижений. Да и нематериальные активы оценивать довольно трудно.

Некоторые замечания, связанные с оценкой акций
на основе активов

На практике весьма интересная ситуация возникает в том случае, когда котируемая на фондовом рынке акция торгуется ниже балансовой стоимости. В этом случае возникает два вопроса:
- кто же прав: рынок или бухгалтеры? Ибо балансовая стоимость акции - это бухгалтерская мера того, чего стоит акция фирмы;
- являются ли акции, которые торгуются ниже балансовой стоимости, привлекательной инвестицией? Если иметь в виду возможность ликвидации предприятия.
Те, кто считает, что правы бухгалтеры с их консервативностью и скрупулезностью, будут утверждать, что оценка рынка менее надежна и стоимость акции занижена. (Может быть и другой случай, когда акция торгуется по цене, превышающей балансовую стоимость. В этом случае говорят, что цена акции завышена.) Увы, обыкновенно прав рынок - отдельные акции действительно заслуживают, чтобы их продавали по цене ниже балансовой стоимости по той простой причине, что их мало покупают или они крайне ненадежны либо и то и другое вместе. Рассмотрим этот момент более подробно, ибо он во многом определяет, будет ли подобная акция привлекательной инвестицией.
Причиной того, что некоторые акции продаются ниже своей балансовой стоимости, может служить резкое падение их цен на рынке либо в результате какой-то негативной информации, либо, как сейчас, в результате кризисных явлений. При этом в действие может вступить еще один фактор, играющий роль положительной обратной связи и проявляющийся в том, что операционные издержки, связанные с покупкой акций, продаваемых по низким ценам, нередко превышают издержки по операциям с теми акциями, которые продаются по средней или высокой цене. Это происходит по трем причинам:
1) если комиссия брокера, связанная с покупкой акций, представляет собой фиксированные затраты для равных лотов, то эти затраты по мере падения цен на акции возрастают как определенный процент от суммы вложения. Например, если брокер берет с клиента по 35 руб. за каждый из равных лотов сделки, то брокерские комиссионные возрастут от 0,35% вложения клиента, если он покупает 100 акций по 100 руб. за акцию; до 3,5%, если он покупает 100 акций по 10 руб. за акцию; и до 35%, если он покупает 100 акций по 1 руб. за акцию;
2) когда цена акций падает ниже определенного уровня, институциональные инвесторы часто отказываются от их покупки. Это снижает ликвидность пакета акций и увеличивает влияние цены, которое проявится при торговле этими акциями. В этих условиях клиент будет вынужден существенно повышать рыночную цену акций при покупке и понижать ее при продаже даже при мелких сделках;
3) расхождение между ценой предложения (по которой можно продать акции) и ценой спроса (по которой их можно купить) - так называемый Bid-Ask спред - имеет тенденцию к увеличению, когда цена падает. Потеря ликвидности по мере того, как инвесторы избавляются от данных акций, только усугубляет ситуацию.
Как велики могут быть операционные затраты, связанные с покупкой подешевевших акций? Если рассмотреть три компонента этих затрат - комиссионные, падение ликвидности, расширение спреда, то в сумме они легко могут превысить 25% от суммы вложения в самые дешевые акции.
Если покупатель может распространить эти затраты на некоторый период времени, то бремя этих затрат будет тем меньше, чем больше будет временной горизонт владения этими акциями. Так, если горизонт владения представляет собой десять лет, то бремя операционных затрат можно представить как 2,5% в год (25% : 10 лет).
Еще одной причиной, по которой акции торгуются ниже своей балансовой стоимости, являются низкие или отрицательные доходы на капитал. Поэтому, если говорить об инвестиционной привлекательности акций с низким отношением цены к балансовой стоимости, следует ясно отдавать себе отчет в том, что низкие значения этого отношения могут быть вполне заслуженными, если предприятие получает и ожидает в дальнейшем получать низкие доходы на капитал. Акции с низкими доходами на капитал и должны продаваться ниже балансовой стоимости.
Некоторые инвесторы полагают, что акции, которые продаются со скидкой относительно их балансовой стоимости, - это выгодная сделка. Это мнение основывается на убеждении, что балансовая стоимость акции представляет собой более надежную меру стоимости акции или что балансовая стоимость - это мера стоимости фирмы при ее ликвидации с учетом названных выше поправок. Отдельные данные как будто подтверждают этот вывод, поскольку акции с низким отношением цены к балансовой стоимости в историческом плане давали гораздо более значительный доход, чем остальной рынок акций.
Но не следует забывать того, что балансовая стоимость является только бухгалтерской мерой и что она может не иметь никакого отношения ни к стоимости активов, которыми владеет предприятие, ни к тому, что оно получит при ликвидации своих активов. В частности, бухгалтерские решения, приводящие к падению стоимости активов, или решение вопроса о том, капитализировать или списать какое-нибудь имущество, могут оказать значительное влияние на балансовую стоимость так же, как и решения о выкупе акций или принятии на себя затрат по реструктуризации.
Глядя на основные факторы, определяющие стоимость, следует ожидать, что предприятия с высоким риском, низкими перспективами роста и отрицательными или низкими доходами на акцию (или капитал) будут продавать свои акции при низком отношении цены к балансовой стоимости. Цены акций таких предприятий нельзя считать заниженными.
Исходя из сказанного можно сделать вывод о том, что акция, которая торгуется ниже своей балансовой стоимости, может представлять инвестиционный интерес только в том случае, если:
- она обладает высоким доходом на капитал;
- низким риском дефолта для доходов, которые она может дать в будущем;
- операционные издержки по ее приобретению не слишком высоки.

Подход к оценке на базе доходности акций

Все последующие подходы к оценке акций исходят из того, какие доходы они будут приносить.

Оценка акции исходя из ее доходности

Доходность акции есть отношение дохода в расчете на одну акцию к стоимости акции, выраженное в процентах. Доход в расчете на одну акцию означает прибыль (за вычетом налога, без учета непредвиденных статей и дивидендов), деленную на количество выпущенных простых акций. Например, если на одну простую акцию приходится доход 1 руб. в год, а эта акция имеет рыночную стоимость 5 руб., то ее доходность равна: 1 руб. / 5 руб. x 100% = 20%.
Доходность акции является величиной, обратной отношению "цена - доход". В приведенном примере отношение "цена - доход" равно: 5 руб. / 1 руб. = 5.
Если доходность акции равна частному от деления дохода на одну акцию на цену одной акции, тогда цена (стоимость) акции равна частному от деления дохода на одну акцию на доходность.
В качестве примера оценки стоимости акций на базе доходности представим себе такую ситуацию. Предположим, что акционер компании X хочет определить цену, по которой он будет продавать свои акции. Его устраивает доходность акций в 15%. В завершившемся году компания X получила прибыль - 4 500 000 руб. Акционерный капитал компании составляет 100 000 простых акций по 100 руб. каждая. Какой будет оценка акций по методу доходности? Ради простоты отвлечемся от особенностей налогообложения.
Поскольку налоги можно не учитывать, то доход равен прибыли. Следовательно, доход на одну акцию составит: 4 500 000 руб. / 100 000 акций = 45 руб.
Эти 45 руб. представляют собой 15% стоимости акции, значит, продавца устроит, если покупатель предложит ему за акцию:
Доход / Доходность = 45 руб. / 15% = 300 руб.
Такова позиция продавца. В то же время следует отдавать себе отчет в том, что коэффициент доходности представляет собой отношение дохода к цене акции, а поэтому, не зная цены акции, это отношение определить нельзя. По этой причине прибегают к такому приему - доходность стараются определить, принимая во внимание данные о доходности акций аналогичных компаний, зарегистрированных на фондовой бирже. Однако, если покупателю инвестиции в данные акции представляются рискованными, то он может в качестве компенсации пожелать более высокой доходности. Насколько - зависит исключительно от его аппетита.
Покупателя больше интересует величина будущего дохода, которая должна оцениваться на основе воспроизводимых в будущем факторов. Это означает, что все нерегулярные статьи следует исключать при рассмотрении прошлых прибылей для оценки будущих и доходы и расходы должны корректироваться на предмет отражения всех изменений, которые будут делаться в будущем (например, изменение вознаграждения директорам, закрытие одного из подразделений компании, изменение учетной политики). Безусловно, по внутренним документам можно было бы сделать более точный прогноз.
Рассмотрим пример. Компания ABC желает приобрести весь акционерный капитал компании MPO. Предлагаемая цена в семь раз выше воспроизводимого дохода. Воспроизводимый доход берется как средняя обычная прибыль по последним трем годам с необходимой поправкой на изменения, ожидаемые в будущем. Показатели работы компании MPO за три последних года приведены в табл. 7.

Таблица 7

Результаты деятельности компании MPO
за три последних года, руб.

--------------------------------T--------------T-------------T-------------
        Показатели работы       ¦    2006 г.   ¦   2007 г.   ¦   2008 г.
--------------------------------+--------------+-------------+-------------
 Объем продаж                   ¦  40 000 000  ¦ 46 000 000  ¦ 36 000 000
--------------------------------+--------------+-------------+-------------
 Прямые затраты                 ¦  28 000 000  ¦ 32 200 000  ¦ 25 600 000
--------------------------------+--------------+-------------+-------------
 Валовая прибыль                ¦  12 000 000  ¦ 13 800 000  ¦ 10 400 000
--------------------------------+--------------+-------------+-------------
 Издержки сбыта                 ¦  (4 400 000) ¦ (4 800 000) ¦ (4 100 000)
--------------------------------+--------------+-------------+-------------
 Административные расходы       ¦  (4 000 000) ¦ (4 000 000) ¦ (3 400 000)
--------------------------------+--------------+-------------+-------------
 Прибыль от основной            ¦   3 600 000  ¦  5 000 000  ¦  2 900 000
 деятельности                   ¦              ¦             ¦
--------------------------------+--------------+-------------+-------------
 Непредвиденные доходы          ¦   1 000 000  ¦     -       ¦      -
--------------------------------+--------------+-------------+-------------
 Непредвиденные расходы         ¦       -      ¦   (600 000) ¦      -
--------------------------------+--------------+-------------+-------------
 Прибыль за финансовый год      ¦   4 600 000  ¦  4 400 000  ¦  2 900 000
--------------------------------+--------------+-------------+-------------

По мнению директоров компании ABC, уровень зарплаты в компании MPO очень низок и не способствует закреплению кадров. Поэтому, если бы они приобрели компанию MPO раньше, годовые затраты на оплату труда были бы на 1 200 000 руб. выше, а это значит, что прибыль была бы уменьшена на эту сумму.
С другой стороны, компания MPO слишком завысила сумму амортизационных отчислений, и предполагается, что годовые затраты на амортизацию будут на 600 000 руб. ниже.
Стоимость запасов компании MPO на конец 2008 г. завышена на 400 000 руб.

Таблица 8

Уточнение расчета путем внесения поправок, руб.

----------------------------------T-------------T-------------T------------
         Показатели работы        ¦   2006 г.   ¦   2007 г.   ¦  2008 г.
----------------------------------+-------------+-------------+------------
 Прибыль от основной              ¦  3 600 000  ¦  5 000 000  ¦ 2 900 000
 деятельности (см. табл. 7)       ¦             ¦             ¦
----------------------------------+-------------+-------------+------------
 Плюс резерв на амортизацию       ¦    600 000  ¦    600 000  ¦   600 000
----------------------------------+-------------+-------------+------------
                                  ¦  4 200 000  ¦  5 600 000  ¦ 3 500 000
----------------------------------+-------------+-------------+------------
 Минус поправка на заработную     ¦ (1 200 000) ¦ (1 200 000) ¦(1 200 000)
 плату                            ¦             ¦             ¦
----------------------------------+-------------+-------------+------------
 Поправка на уточненную величину  ¦             ¦             ¦  (400 000)
 запаса на конец года             ¦             ¦             ¦
----------------------------------+-------------+-------------+------------
 Уточненная величина прибыли      ¦  3 000 000  ¦  4 400 000  ¦ 1 900 000
 (дохода)                         ¦             ¦             ¦
----------------------------------+-------------+-------------+------------

Если компания ABC решит приобрести акции MPO, чему будет равна цена?
По-прежнему не будем осложнять иллюстрацию налогами.
Воспроизводимый доход основан на учете прибыли от основной деятельности. Непредвиденные доходы и расходы следует проигнорировать, поскольку они не представляют собой "воспроизводимые" элементы. Завышение стоимости запасов на конец 2008 г. означает, что переменные расходы в этом году были занижены. Поэтому прибыль 2008 г. следует уменьшить на 400 000 руб., т.е. на сумму завышения стоимости запасов.
Предполагается, что годовой воспроизводимый доход равен среднему по трем годам, т.е.: (3 000 000 + 4 400 000 + 1 900 000) / 3 = 3 100 000 руб.
Так как компания ABC собирается заплатить сумму, равную семи воспроизводимым годовым доходам, то общая сумма сделки составит: 3 100 000 x 7 = 21 700 000 руб.
Делить эту сумму на общее количество акций, чтобы найти стоимость одной акции, хотя и можно, но нет никакого смысла, так как компанию ABC интересует полный пакет.
Нельзя не остановиться еще на одной поправке - на кризис. В условиях кризиса вряд ли оправданно следовать общепринятой методике и рассчитывать воспроизводимый доход по трем последним (бескризисным) годам, хотя мы и постарались показать уменьшение объема продаж в 2008 г. за счет второго полугодия. Вряд ли расчетный воспроизводимый доход будет воспроизведен в 2009 г. реально. По этой причине более реалистичным выглядел бы расчет воспроизводимого дохода только на основании 2008 г. да еще с умножением на понижающий коэффициент, значение которого меньше единицы. Конкретное значение этого коэффициента зависит от отраслевой принадлежности предприятия.

Оценка на базе отношения "цена - доход"

Это еще один метод, в котором в качестве базы для оценки стоимости акций используется годовой доход. Отношение "цена - доход" (отношение Ц - Д, не менее известное как P/E - Price-Earnings Ratio) представляет собой отношение цены акции к годовому доходу компании на одну акцию. Если цена акции известна, отношение Ц - Д вычислить довольно просто.
Пусть, например, акции компании Z котируются на фондовом рынке по курсу 24 руб. Доход компании за прошлый год составил 30 000 000 руб. В наличии имеется 10 000 000 акций. Отношение Ц - Д можно вычислить следующим образом:

Общая стоимость всех акций / Общий доход = Рыночная стоимость 1 акции / Доход на одну акцию.

В приведенном примере: 240 000 000 руб. / 30 000 000 руб. = 24 руб. / 3 руб. = 8.
Отношение Ц - Д равно 8. Это значит, что рыночная стоимость акций на данный момент в восемь раз превышает годовой доход, который они приносят.
Если акции компании не торгуются на фондовом рынке, то цена акций неизвестна, а это значит, что отношение Ц - Д вычислить нельзя. Тем не менее можно предположить, каким должно быть отношение Ц - Д для данной акции и, задавшись необходимой величиной отношения, рассчитать стоимость акции:

[Стоимость акции] = [Доход на 1 акцию] x [Отношение Ц - Д].

Пусть Y - не зарегистрированная на фондовой бирже компания, которая в предыдущем году получила доход в 6 000 000 руб. У компании выпущено 100 000 простых акций. Если бы компания W предложила купить весь акционерный капитал компании Y по цене, в пять раз превышающей отношение Ц - Д, то предлагаемая цена одной акции составила бы:

[Доход на 1 акцию] x [Отношение Ц - Д] = 60 руб. x 5 = 300 руб.

Для проведения оценки методом отношения Ц - Д необходимо подобрать подходящую величину этого отношения. Уже упоминалось, что отношение Ц - Д известно только для компаний, зарегистрированных на фондовой бирже.
Наиболее простое решение - выбрать отношение "цена - доход", близкое к этому отношению для зарегистрированной на фондовой бирже компании из этой же отрасли промышленности. Если в этой отрасли есть несколько зарегистрированных компаний, то можно использовать среднюю величину отношения "цена - доход". Однако полученное отношение "цена - доход" следует уменьшить, чтобы отразить пониженную реализуемость акций не зарегистрированной на бирже компании. При этом отношение уменьшают приблизительно на одну треть.
Наиболее подходящей цифрой дохода при оценке является прогнозируемая величина воспроизводимого дохода. В случае отсутствия надежного прогноза можно брать доход за последний предшествующий год или среднее значение по последним двум-трем годам. И опять-таки необходимо принимать во внимание поправку на условия кризиса.
Рассмотрим конкретный пример. Компания A рассматривает возможность покупки всего акционерного капитала закрытой компании M, которая имеет 50 000 000 руб. годового дохода в течение последних нескольких лет. Компания A предлагает цену на акции компании M на основании оценки по отношению "цена - доход". Имеются следующие данные о текущих значениях отношения "цена - доход" для нескольких аналогичных компаний, акции которых обращаются на фондовой бирже (см. табл. 9).

Таблица 9

---------------------------------------T-----------------------------------
                Компания               ¦      Отношение "цена - доход"
---------------------------------------+-----------------------------------
                    V                  ¦                8,2
---------------------------------------+-----------------------------------
                    N                  ¦                9,5
---------------------------------------+-----------------------------------
                    P                  ¦                9,3
---------------------------------------+-----------------------------------

Какой может быть предлагаемая цена акций компании M? Для ответа на этот вопрос можно использовать несколько подходов.
Одна оценка может быть основана на низшем отношении Ц - Д, т.е. 8,2.
Другая оценка может быть основана на высшем отношении Ц - Д, т.е. 9,5.
Более логичным может показаться получение решения на базе оценки, построенной на среднем отношении Ц - Д по трем компаниям, т.е. 9,0.
Тогда:
1) нижняя оценка:
5 000 000 руб. x 8,2 = 41 000 000 руб.;
2) верхняя оценка:
5 000 000 руб. x 9,5 = 47 500 000 руб.;
3) оценка, основанная на среднем значении отношения "цена - доход":
5 000 000 руб. x 9 = 45 000 000 руб.
Таким образом, в качестве ответа на вопрос можно взять любое из приведенных значений, хотя корректнее было бы указать диапазон от 41 000 000 руб. до 47 500 000 руб.
Серьезным недостатком использования отношения 9,0 является тот факт, что оно получено из отношений Ц - Д компаний, акции которых обращаются на фондовой бирже, тогда как M - закрытая компания и листинг на фондовой бирже не прошла. Акции таких компаний менее привлекательны как инвестиции по следующим основным причинам.
Во-первых, акции компании, зарегистрированные на фондовой бирже, можно продать по желанию акционера в любое время, поскольку фондовый рынок для того и существует, чтобы вести торговлю акциями. Акции компании, не зарегистрированной на фондовой бирже, продать сложнее. Продавец сначала должен найти вероятных покупателей, а затем согласовать цену.
Во-вторых, компании, зарегистрированные на фондовой бирже, считаются более надежными и имеющими меньшую степень риска, поскольку их размеры и статус позволяют сделать такой вывод. Закрытые компании чаще всего имеют более мелкие масштабы и представляют больший риск для инвесторов.
По этим причинам обычно исходят из того, что акции частной закрытой компании не должны оцениваться так высоко, как акции "котируемой" компании. Это, в свою очередь, означает, что отношение Ц - Д для закрытой компании должно быть ниже.
В то же время, если обратиться к рассмотренному выше примеру, то усредненное значение отношения Ц - Д 9,0 превышает отношение Ц - Д одной котируемой компании и только чуть-чуть ниже отношения Ц - Д двух других компаний. Поэтому утверждение, что отношение Ц - Д менее 8,2 (возможно, 8, или 7, или даже 6) для компании M было бы более приемлемо, кажется более правдоподобным.
Выбор значения 9, 8 или 7 в качестве отношения Ц - Д является субъективным со стороны будущего покупателя или продавца акций. Если покупатель думает, что отношение "цена - доход" 7 приемлемо, а продавец оценивает акции по отношению "цена - доход" 9, то мнения их разойдутся и им придется договариваться друг с другом о том, смогут ли они в конце концов установить приемлемую для них обоих цену.
Напомним также, что отношение "цена - доход" определяется по операциям на фондовой бирже, которые не включают продажу контрольных пакетов акций. Цена контрольного пакета акций, как правило, выше рыночной стоимости.
Хотя метод оценки на базе отношения "цена - доход" не дает однозначного ответа на вопрос о стоимости акций, он используется довольно широко. Реальная стоимость акции заключается в ее возможности генерировать прибыль и в дивидендах, получаемых из этой прибыли (хотя ликвидационная стоимость активов также может играть определенную роль). Поэтому задачу оценки акций следует увязать с доходом и (или) дивидендами, и метод, использующий отношение "цена - доход", является, вероятно, наиболее простым.
Для акций, которые торгуются на биржевом рынке, основная трудность при расчете отношения Ц - Д состоит в изменчивости величины дохода на одну акцию. К тому же при расчете используют различные подходы. Например, одни при вычислении отношения Ц - Д текущую цену акции делят на величину дохода на одну акцию в самом последнем финансовом году. При этом получается так называемое текущее отношение Ц - Д. Другие предпочитают суммировать доход на акцию для каждого из последних четырех кварталов и делить цену на полученное в результате значение дохода. В таком случае получают замыкающее отношение Ц - Д. Наконец, иногда используют в знаменателе ожидаемый в следующем финансовом году доход на одну акцию. С его помощью вычисляют форвардное значение отношения Ц - Д. Вот почему нет ничего удивительного в том, что различные источники приводят по одному и тому же предприятию разные значения отношения Ц - Д применительно к одному и тому же моменту времени. Этот прием может использовать и независимый оценщик.

* * *

Если говорить об инвестиционной привлекательности тех или иных акций с точки зрения отношения Ц - Д, то жизнь показывает, что акции с низким отношением Ц - Д дают за долгий период времени в среднем более высокие доходы по сравнению с другими акциями на рынке. Это может объясняться тем, что такие акции являются более рискованными, чем средние акции, а повышенная доходность - это просто справедливая компенсация за дополнительный риск.
В этой связи интересен вопрос: стоит ли инвестору безоглядно покупать акции только на том основании, что они имеют низкое значение отношения Ц - Д? Увы, одного только показателя - низкого значения отношения Ц - Д - недостаточно для определения привлекательности акции как объекта инвестиций. Хотя по этому признаку и можно отобрать некоторое число действительно недооцененных предприятий, но это не значит, что среди отобранных не окажется нежелательных фигурантов.
Во-первых, не все доходы имеют одинаковое качество. В отдельных компаниях магистры бухгалтерской магии, проявив ловкость рук и показав однократный доход, рапортуют об общем росте доходов. Это и объясняет, почему их акции торгуются с более низким отношением Ц - Д, чем у других предприятий. Самое досадное заключается в том, что инвесторы узнают о бухгалтерских манипуляциях обычно после того, как они случаются. Это, конечно, не означает, что нет никаких признаков, которые могли бы предвещать неприятности. Скажем, расхождение между ростом выручки и ростом прибыли - трудно поверить, что предприятие может продолжать год за годом наращивать свои доходы на 18% в год при росте его выручки за тот же период всего на 4%.
Во-вторых, даже если доходы не были искажены с помощью бухгалтерских приемов, доходы могут оказаться изменчивыми, и низкое значение отношения Ц - Д может отражать этот высокий риск, связанный с вложением денег в акцию. В качестве простейшей меры риска можно рассмотреть изменчивость цены акции, а точнее, ее стандартное отклонение за предыдущий период, например 3 - 5 лет. В качестве предельно допустимого значения для стандартного отклонения указывается значение 80%.
В-третьих, низкое отношение Ц - Д может также указывать на то, что перспективы роста доходов предприятия уже исчерпаны. Следовательно, приобретение акций этого предприятия будет неудачным вложением. В качестве ориентира некоторые исследователи рекомендуют обращать внимание на то, чтобы:
- темп роста доходов в прошлом превышал 5%;
- прогнозируемый аналитиками темп роста дохода на акцию в будущем также превышал 5%.
Таким образом, акции, имеющие низкое отношение Ц - Д, могут не быть ни недооцененными, ни считаться хорошим вложением. Если учесть, что главными виновниками низких значений отношения Ц - Д являются низкий темп роста и высокий риск, то становится понятно, что инвестору следует выбирать только те акции с низким отношением Ц - Д, для которых характерны высокие и качественные доходы, хороший потенциал для роста и низкий риск. В качестве фильтров можно использовать указанные значения вышеназванных признаков.
Но какое значение отношения Ц - Д следует считать низким? Во-первых, следует помнить, что существует текущее, замыкающее и форвардное отношение Ц - Д. Во-вторых, уровень, ниже которого отношение Ц - Д считается низким, относителен. Для одних таковыми будут все акции с отношением Ц - Д меньше 12, для других только те, для которых отношение Ц - Д меньше 8. В то же время отношение Ц - Д, равное 12, может показаться высоким на рынке, где медианное значение равно 7.
Можно построить шкалу собственных критериев для выбора, привязанную к уровням рынка, воспользовавшись 10- или 20-процентным процентилем в качестве отметки шкалы для низких значений отношения Ц - Д. Конкретное значение зависит от того, сколько бумаг в портфеле намерен держать инвестор, а следовательно, насколько строгим должен быть фильтр для отбора акций в портфель.

Оценка на базе дивидендного дохода

В качестве альтернативы при задании базы для оценки стоимости акций можно использовать величину дивидендов. Покупатель акции платит деньги за ожидаемый будущий доход от дивидендов, который он будет получать, пока не продаст акцию. Продавец акции получает деньги сейчас, а в обмен отказывается от будущего дохода в виде дивидендов. Оценка на базе дивидендного дохода считается наилучшим методом оценки пакетов акций мелких акционеров, ибо только крупный акционер может влиять на политику распределения доходов компании.
Согласно ст. 42 Закона об АО источником выплаты дивидендов является прибыль общества после налогообложения (чистая прибыль общества). Она определяется по данным бухгалтерской отчетности общества.
Дивидендный доход - это выраженное в процентах отношение суммы дивидендов, выплачиваемых по акции, к цене акции.
Например, если компания выплачивает дивиденды за год в размере 32 руб. на акцию, а рыночная цена акции равна 400 руб., то дивидендный доход равен: 32 руб. / 400 руб. x 100% = 8%.
Стоимость акций на базе дивидендного дохода оценивается следующим образом. Поскольку

дивидендный доход (в процентах или в виде дроби) = дивиденды на 1 акцию / цена 1 акции,

то из этого выражения следует, что

цена (стоимость) 1 акции = дивиденды на 1 акцию / дивидендный доход.

Рассмотрим закрытое акционерное общество K, которое выплачивает регулярные годовые дивиденды на общую сумму 4 800 000 руб. по своим 100 000 простым акциям. Вероятный покупатель некоторой части акционерного капитала этой компании считает, что дивидендный доход от вложений должен составлять 12%.
Какой будет его оценка стоимости одной акции акционерного общества по методу дивидендного дохода?
В поставленных условиях дивиденд на одну акцию равняется 48 руб., причем покупатель рассчитывает, что этот уровень сохранится и в будущем. Если исходить из того, что ожидаемый дивидендный уровень составляет 12%, то стоимость акции определяется следующим образом:

Цена акции = Дивиденды / Дивидендный доход = 48 руб. / 12% = 400 руб.

Главная проблема для акционерных обществ, акции которых не обращаются на открытом рынке, состоит в том, что, не зная цену акции, нельзя определить дивидендный доход. По этой причине приходится дивидендный доход определять по аналогии, т.е. рассматриваются предприятия той же самой отрасли, акции которых обращаются на фондовой бирже. Для этих акций можно определить и цену, и дивидендный доход.
Представим закрытую компанию H, которая в течение нескольких лет регулярно выплачивает годовые дивиденды в размере 14 руб. на акцию. Возникает вопрос, как оценить стоимость акций данной компании на базе дивидендного дохода при условии, что текущий дивидендный доход по акциям аналогичных компаний составляет следующие значения (см. табл. 10).

Таблица 10

-------------------------------------T-------------------------------------
               Компания              ¦    Текущий дивидендный доход, %
-------------------------------------+-------------------------------------
                   R                 ¦                7,3
-------------------------------------+-------------------------------------
                   U                 ¦                8,1
-------------------------------------+-------------------------------------
                   V                 ¦                5,6
-------------------------------------+-------------------------------------

Имея информацию о дивидендном доходе по трем компаниям, зарегистрированным на бирже, можно выбрать среднее значение из трех имеющихся: (7,3% + 8,1% + 5,6%) / 3 = 7%.
Если 14 руб. на акцию соответствуют 7% стоимости акции, значит, акция стоит: 14 руб. : 7% = 200 руб.
Основной недостаток такого подхода заключается в предположении, что дивидендный доход в закрытой компании H допустимо сравнить с дивидендным доходом компаний, акции которых обращаются на фондовой бирже. Полученное среднее значение дивидендного дохода (7%) оказалось ниже дивидендного дохода, выплаченного двумя из упомянутых компаний (R и U).
Между тем, если сделать разумное предположение о том, что "не котируемая" на фондовой бирже компания является более рискованной для вложения средств, чем "котируемая", то можно допустить, что в обмен на принятие большей степени риска акционер ожидает более высокого дивидендного дохода. В данном примере дивидендный доход компании H мог быть 10% или 12% или даже выше в зависимости от степени риска по будущим дивидендам компании.
Если задаться дивидендным доходом в размере 10%, то стоимость акции упала бы до 140 руб. (14 руб. / 10%), а при дивидендном доходе 14% она вообще опустилась бы до 100 руб. (14 руб. : 14%).
Величина оценки стоимости акции зависит от выбранного дивидендного дохода, а выбор последнего крайне субъективен, даже если имеются данные о дивидендном доходе по компаниям, акции которых обращаются на фондовой бирже. Вот почему независимый оценщик может "сделать" любую желаемую для заинтересованной стороны цену. Это всегда следует иметь в виду.
Приведенная выше оценка стоимости акций на базе дивидендного дохода предполагает, что ожидаемые дивиденды по акциям в будущем будут неизменной величиной. Не исключено, однако, что в расширяющейся компании акционеры могут рассчитывать на регулярное ежегодное увеличение годовых дивидендов.
Если ожидается рост дивидендов, то для оценки стоимости акций можно применить модель роста дивидендов (известную как модель Гордона).
При данном подходе считается, что стоимость акции равна стоимости дисконтированного потока дивидендов:

                         d                            t-1
        бесконечность     t      бесконечность (1 + g)
    C =      SUM      -------- =      SUM      ---------- =
             t=1             t        t=1              t
                      (1 + r)                   (1 + r)

                               t-1
     d    бесконечность (1 + g)
= -------      SUM      ----------,                                     (1)
  (1 + r)      t=1              t
                         (1 + r)

                                                                       t-1
    где C - стоимость акции;  d  - дивиденд  в  период t: d  = d(1 + g)   ;
                               t                           t
r - дивидендный  доход,   ожидаемый  акционером  (выраженный  дробью  или в
процентах);  g - ожидаемый годовой темп роста дивидендов (выраженный дробью
или в процентах).
Полагая, что r > g (это вполне допустимо, ибо если бы скорость роста дивидендов всегда была бы больше, чем ставка дивидендного дохода, то это привело бы к бесконечно большой стоимости акции, что нереально), получаем бесконечную геометрическую прогрессию под знаком суммы со знаменателем < 1, что позволяет упростить выражение для стоимости акции:

C = d / (r - g).

Предположим, что некая расширяющаяся компания в следующем году собирается выплатить дивиденды в размере 16 руб. на акцию, а затем дивиденды будут расти с годовым темпом 5%. Если акционер рассчитывает на 10-процентный дивидендный доход со своих акций, его оценка стоимости одной акции по модели роста дивидендов равна:
Стоимость акции = 16 руб. / (0,1 - 0,05) = 320 руб.
В случае, когда g = 0, мы получаем рассмотренный ранее случай выплаты постоянного дивиденда. Формула при этом упрощается еще больше - мы ее и рассматривали:

C = d / r.

Кстати, по такой же формуле обычно считают стоимость привилегированных акций, по которым размер дивиденда определяется в уставе общества в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций.
    Иногда  строят и более изощренные модели с использованием  дивидендного
подхода.  Например,  предполагается, что в период бурного роста предприятия
оно в течение нескольких лет может демонстрировать более высокий темп роста
дивидендов,   причем  этот  темп  может  даже   превышать  значение  ставки
дивидендного   дохода   r, т.е. g    > r,   но  со  временем   темп   роста
                                 max
замедляется. Таким образом, может произойти переход от повышенного в начале
темпа роста к такому темпу роста g,  который  будет  считаться устоявшимся.
Выражение для расчета  стоимости акций в этом случае несколько  изменится и
примет вид:

                                  t
                        (1 + g   )                              t-n
        бесконечность         max     бесконечность      (1 + g)
    C =      SUM      d ----------- +      SUM      d    ----------,
             t=1                 t        t=n+1      n+1         t
                          (1 + r)                         (1 + r)

    где n - число временных интервалов с повышенными дивидендами g   .
                                                                  max
Это лишний раз подтверждает, что, выбирая соответствующую модель, можно легко выходить на нужные цифры в оценке акций. Только не следует забывать, что будущие дивиденды - это все-таки журавль в небе, а не синица в руках. Кризис это наглядно показал: отдельные предприятия уже озвучили, что не собираются выплачивать дивиденды за 2008 г.

Отдельные замечания

Как отмечалось, покупатель, приобретая акцию, рассчитывает на потенциальный доход из двух источников. Первым являются дивиденды, которые он надеется получать от акции с течением времени, а второй представляет собой ожидаемое повышение акции в цене. Правда, если вспомнить теорию корпоративных финансов, а именно теорему Миллера - Модильяни, согласно которой дивиденды нейтральны, т.е. они не могут влиять на доходы, то получается, что если компания ежегодно выплачивает более высокий доход, скажем, 3% вместо 1,5%, то тем самым она снижает прирост цены акции в точности на ту величину, на которую увеличится дивиденд, например с 9% до 7,5%, оставив общий доход равным 10,5%. Однако у данной точки зрения есть и оппоненты, которые утверждают, что, когда компания выплачивает повышенные дивиденды, она тем самым сигнализирует инвесторам о своей уверенности в будущих доходах, что стимулирует рост цены акций, если дивиденды растут, и падение цены акций, если дивиденды снижаются.
Наконец, этот вопрос можно рассматривать и с точки зрения налогообложения: какой налог для инвестора предпочтительнее - налог на прирост капитала или налог на дивиденды. Например, в России для физических лиц - налоговых резидентов ставка налога на прирост капитала равняется 13%, а налоговая ставка на дивидендные выплаты установлена в размере 9% (ст. 224 НК РФ). В США с 2003 г. ставка налога на дивиденды была понижена до 15%, т.е. до уровня ставки налога на прирост капитала. До указанного момента дивиденды в США облагались более высоким налогом, поэтому многие инвесторы предпочитали прирост капитала дивидендам.
В этой связи можно отметить, что в зависимости от того, какой точки зрения придерживаться, можно прийти к различным выводам о том, что дивидендные выплаты повышают, уменьшают или никак не влияют на стоимость акций.
Но есть три ключевых соображения, которые следует принять во внимание при покупке акций с высокими дивидендами. Первое заключается в том, что некоторые компании с высокими дивидендными доходами выплачивают гораздо больше в виде дивидендов, чем могут себе позволить. По этой причине снижение дивидендов для таких компаний - лишь вопрос времени. Второе состоит в том, что любая организация, которая выплачивает существенную часть своих доходов в форме дивидендов, реинвестирует меньше, что может привести в будущем к уменьшению темпов роста со всеми вытекающими из этого последствиями. Вот почему инвестору необходимо быть готовым к тому, что при более высоких дивидендных доходах ему придется пожертвовать будущим приростом цены акции.
Третье соображение состоит в том, что российский инвестор - физическое лицо, предпочитающее акции, которые торгуются на российских торговых площадках и приносят более высокие дивиденды, выигрывает при налогообложении, поскольку дивиденды облагаются по более низкой процентной ставке, нежели прирост капитала.
Исходя из сказанного, можно сделать вывод, что, выбирая акции в качестве объекта инвестиций, не следует безоглядно ориентироваться на самые высокие дивиденды, а целесообразно обратить внимание на целый комплекс показателей, таких как высокие дивиденды, устойчивый доход и разумно высокие темпы роста дохода на акцию всех продающихся акций. Например, выбирая акции в качестве объекта инвестиций, можно было бы отклонить все акции, кроме тех, которые имеют следующие характеристики:
- дивидендные доходы превышают процентные ставки государственных облигаций: процентная ставка представляет собой полезную меру для сравнения, поскольку демонстрирует тот доход, который можно получить в результате вложения без риска;
- коэффициент выплаты дивидендов, т.е. отношение величины дивидендов к доходам, должен быть меньше, чем определенное значение, чтобы исключить компании, которые выплачивают дивидендов больше, чем могут себе позволить. Если предприятие имеет коэффициент выплаты более 100%, то это означает, что оно выплатило в качестве дивидендов сумму, превышающую его доходы, по крайней мере, в последнем отчетном году. Если эти доходы не будут возмещены в ближайшее время, то подобные выплаты будут ему явно не по силам в течение длительного времени, что приведет к самым плачевным последствиям как с бухгалтерской точки зрения, так и с экономической. С бухгалтерской точки зрения это приведет к снижению балансовой стоимости активов предприятия. В экономическом плане это означает только то, что предприятие не только не реинвестирует денежные средства в бизнес, но и снижает его обеспеченность активами, тем самым уменьшая его способность к росту в будущем. Консервативно настроенные инвесторы и финансовые консультанты рекомендуют избегать компаний, которые выплачивают в виде дивидендов более двух третей своих доходов, что соответствует значению коэффициента выплаты дивидендов 67%. В качестве компромисса можно указать доверительный интервал в диапазоне от 67% до 80%, но не выше;
- величина ожидаемого роста дохода на одну акцию находится в разумных пределах. Если кроме высоких дивидендов инвестор хочет иметь еще и прирост стоимости капитала, то предприятия, в акции которых он собирается сделать вложения, должны быть в состоянии увеличивать уровень доходов, по крайней мере, в соответствии с общим ростом экономики. Ожидаемую скорость (темп) долговременного роста доходов на акцию можно определить как функцию коэффициента выплат и качества инвестиций, измеряемого прибылью на капитал:

Темп долговременного роста доходов на акцию = (1 - коэффициент выплат) x (прибыль на капитал).

Так, если предприятие выплачивает 50% своей прибыли в качестве дивидендов и получает 20% дохода на капитал, то можно ожидать, что ее прибыль на акцию будет расти на 10% в год:
Темп долговременного роста доходов на акцию = (1 - 0,50) x (0,20) = 0,10, или 10%.
Устойчивость (или постоянство) выплаты дивидендов определяется следующим условием: денежные потоки, оставшиеся после капитальных затрат, должны быть больше, чем дивиденды.
Чтобы вычислить величину денежного потока в капитал, обычно начинают с чистого дохода и делают следующие корректировки:
- прибавляют неденежные затраты, такие как обесценивание и амортизация;
- вычитают капитальные затраты, поскольку они представляют утечку денежных средств;
- учитывают изменение в стоимости нематериальных активов так, что увеличение нематериальных активов снизит денежные потоки (производится вычитание), тогда как уменьшение увеличит их (имеет место суммирование);
- наконец, из полученного чистого денежного потока вычитают размер долга (выплата долга представляет собой утечку денежных средств, тогда как новый долг является притоком наличных денег, поэтому чистый денежный поток от долга может быть положителен, если новые долговые обязательства превышают платежи по старым долгам).
Итак:

Свободный денежный поток в капитал = Чистый доход + Обесценивание и амортизация - Капитальные затраты - Изменение стоимости нематериальных активов - (выплаты долгов - новые долговые обязательства).

Иногда, когда не хотят, чтобы дивиденды финансировались чистыми долговыми обязательствами, чистые денежные потоки по долгам игнорируют.

А.Сперанский
Подписано в печать
15.07.2009